El Banco Central debe confirmar su compromiso contra la inflación

TEMA DE ANÁLISIS

TASA DE INTERÉS. La próxima reunión del COPOM deberá lograr que el costo del dinero vuelva a niveles que frenen el recalentamiento de la economía e incentive el ahorro

Ajuste. Se requiere una suba de la tasa de interés que lleve el nivel tres o cuatro puntos arriba de la inflación proyectada.

HORACIO BAFICO/GUSTAVO MICHELIN

Se espera que la semana que viene la autoridad monetaria aumente la tasa de interés como respuesta al desvío que se está observando en la inflación en relación al compromiso de mantenerla lo más cerca posible del 5% anual.

Hay un valor social común respecto a que la inflación es mala, en particular para los pobres. Es un sentimiento que está presente en la sociedad uruguaya y sobre el que no hay cuestionamiento político. Por lo tanto, hay una necesidad de la política económica de construir una reputación en relación al respeto con el compromiso asumido de controlar el aumento generalizado de precios en torno a una meta (en este caso 5%) con un margen de error por exceso y por defecto. El compromiso desde fines del 2009 es que la inflación en el período de 12 meses que termina en junio de 2011 se ubicará en el entorno del 5%, con un mínimo de 4% y un máximo del 6%.

Con esta información los particulares hacen sus previsiones, toman decisiones y firman contratos. El caso más claro son los convenios colectivos en materia laboral o el criterio de fijación de salarios de los funcionarios públicos. Para estos contratos lo que se ha utilizado es el 5% anual como criterio, ya sea por recomendación o por una decisión directa del gobierno.

Los datos están mostrando que no se cumple con este objetivo y tampoco con el margen de tolerancia asumido. La inflación en los 12 meses terminados en febrero está en 7,67% y por lo tanto es posible que el desvío en relación al objetivo de 5% alcance los tres puntos porcentuales en el año terminado en marzo.

Es más, desde hace tiempo el análisis oficial mira si hay o no desvío en relación al techo del rango. Si en lugar de mirar el objetivo se mira la parte superior del margen de tolerancia, se configura de hecho una nueva situación para las expectativas: el techo es el mínimo y algún valor superior será el máximo. Con esto hemos vivido los últimos años y un testigo objetivo es el promedio de expectativas de los analistas que consulta el BCU mensualmente, donde el mínimo ha venido subiendo a lo largo del 2010 desde 5,5% a 6,0%. Lo que está logrando el gobierno con su política monetaria es que el techo se convierta en un piso y que exista una meta implícita superior aceptada por todos.

¿Cómo se puede lograr encauzar este desvío y poder sostener la credibilidad en la palabra del gobierno? En primer lugar el BCU debe hacer coincidir su accionar con el objetivo que se fija para los próximos 18 meses. En segundo lugar la política monetaria tiene que ser consistente con este objetivo. Finalmente, la política fiscal no debe contradecir a la política monetaria.

Sobre el primer requisito, no es lo mismo que la política monetaria actúe para conseguir el 5% anual de inflación con un margen de tolerancia que seguir una política con el objetivo de estar levemente por debajo del máximo del rango. En este último caso la política se ha ido transformando en lograr un nivel (por ejemplo 5,99%) que se refleje en el titular del diario al día siguiente a que se anuncie el IPC del mes en que hay compromiso asumido. El agravante que surge es que lograr una cifra exacta de inflación es muy difícil y para hacerlo hay que recurrir a intervenciones artificiales que por ejemplo llevan a que Ancap pierda dinero por no aumentar el precio de la nafta a tiempo. Cuando se sigue esta conducta, como se hizo el año pasado, no se hace lo que se debe hacer y la consecuencia es que se inicia el 2011 con un fuerte desvío.

La política monetaria tiene como objetivo controlar la inflación porque tiene la posibilidad de actuar sobre la cantidad de dinero que hay en la economía. La inflación en su aspecto medular es un fenómeno monetario. Es el reflejo del exceso de dinero que hay en el país en relación a la cantidad de dinero que desean tener los habitantes. Si la cantidad de dinero está aumentando más rápido que lo que aumenta el deseo o la necesidad del dinero para el movimiento económico, entonces va a haber inflación. Si la cantidad de dinero baja las revoluciones en su tasa de crecimiento, entonces la inflación se moderará. En la actualidad la cantidad de dinero está creciendo en el orden del 25% anual para un nivel de actividad real que lo hace por debajo del 8%.

Para reducir la cantidad de dinero y actuar sobre la inflación el BCU utiliza la tasa de interés en pesos. Una suba en la tasa de interés en pesos hace que sea más atractivo ahorrar dinero y más costoso pedir prestado para consumir hoy. Es evidente que más allá del fenómeno monetario, la suba de tasas de interés genera un incentivo al sacarle presión a la demanda de bienes y servicios y con ello se reduce el aumento de precios.

Una dificultad adicional que existe en Uruguay, por ser un país pequeño, abierto al flujo financiero con el resto del mundo es que hay dos monedas principales: el peso uruguayo y el dólar de Estados Unidos. Por lo tanto las medidas que se realizan sobre los pesos para controlar la inflación pueden ser insuficientes si hay simultáneamente una expansión en la cantidad de dólares. Para ello es importante que las tasas de interés en pesos y en dólares arbitren para una evolución esperada del tipo de cambio.

Hoy las dos tasas están bajas en términos de lo que es la inflación (en dólares o en pesos). En particular es más baja la tasa en dólares, lo que desalienta el ahorro y fomenta la compra de activos inmobiliarios o el consumo de bienes de consumo duradero, exacerbando el fenómeno inflacionario. En tal sentido, la efectividad del aumento esperado en la tasa en pesos por parte del BCU va de la mano de un encarecimiento del crédito en dólares o medidas que lo limiten cuantitativamente.

Las medidas de carácter monetario deben ir acompañadas de otras de índole fiscal. Concretamente el gasto no puede aumentar a un ritmo superior al de la tendencia de largo plazo del PIB, por lo que los ingresos adicionales que genere la actual situación económica deberían ser ahorrados o destinarse a pagar deuda.

A modo de conclusión, se espera una suba en la tasa de interés en el Copom del BCU de la semana que viene. El aumento tendrá sentido si es adoptado para recuperar la credibilidad en el compromiso de lograr una inflación del orden del 5% anual. No se va a conseguir el objetivo rápidamente y puede demorar lo que resta del año. De todas formas, al inicio requiere un aumento en la tasa de interés que lleve el nivel tres o cuatro puntos por encima de la inflación proyectada.