El descenso del dólar pasará a ser el principal problema para Uruguay

Horacio Bafico / Gustavo Michelin

El anuncio de una política monetaria expansiva hasta 2014 en Estados Unidos genera una fuerza descendente para el tipo de cambio real de los países emergentes, que seguirán luchando contra la pérdida de competitividad.

Solamente por esta decisión no es posible pronosticar con certeza que el tipo de cambio en Uruguay seguirá bajando en 2012, aunque es un elemento que se suma en este sentido. Se destacan dos potenciales acontecimientos que pueden jugar este año en el sentido contrario y que pueden llevar incluso a que aumente la cotización de la moneda norteamericana en nuestro país. En primer lugar no hay que descartar la posibilidad de que todavía puede haber una crisis financiera global disparada por los problemas en Europa. Ya se vio en el pasado que este tipo de acontecimientos provoca un freno en la disponibilidad de capitales en los mercados internacionales y una fuga hacia los activos en dólares apreciando esta moneda. En segundo término, la caída del tipo de cambio real ha llegado a tal nivel en Brasil y Uruguay que seguramente cualquier presión a la baja provoque reacciones de política que busquen frenarla.

La información que más sorprendió de la reunión del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal a fines de enero, fue el anuncio de que la expectativa de que las tasas de interés seguirán excepcionalmente bajas también en 2014. Hasta hace dos meses la previsión era hasta 2013.

Para el nivel de liquidez que existe en el mundo debido a la cantidad de dólares emitidos por el gobierno estadounidense, las bajas tasas de interés generan razonablemente una búsqueda de rendimientos en otras monedas para una cantidad importante de fondos. Esto lleva a que las zonas que prometen crecimiento y, por ende, justifican mayores tasas de interés sean candidatas a recibir altos niveles de inversión financiera y en el sector real. Si se extiende un año esta previsión de tasas bajas se incentivan las colocaciones alternativas.

JUSTIFICACIÓN. El Congreso le fijó un objetivo dual a la Reserva Federal: máximo nivel de empleo y mantener una estabilidad en los precios. La situación económica prevista para Estados Unidos en los próximos tres años es de muy pobre crecimiento y mantenimiento de un alto nivel de desempleo. Las previsiones de los integrantes de la política monetaria es que el desempleo se ubique entre el 8,2% y el 8,5% cuando en el largo plazo debería estar en el 5,5%. Los malos resultados en nivel de actividad se dan en forma conjunta con una inflación bajo control. Por lo tanto es razonable que se persiga una política monetaria expansiva.

También en este sentido, el contexto de dificultades en los balances de las empresas genera una expectativa de que se lance una tercera ronda de compras de activos al sector privado con dinero recién emitido (Quantitative Easing III).

A la larga esta política monetaria trae aparejado un mayor nivel de inflación. No lo ha hecho hasta ahora porque la presión se volcó hacia los activos en los países en desarrollo y de ahí a sus precios domésticos. Pero, en algún momento impactará en los precios en Estados Unidos. La Reserva Federal piensa que eso no ocurrirá antes de 2015, lo ve como un tema de mediano plazo.

¿QUÉ PUEDE PASAR? Si no hay una crisis en los mercados internacionales derivada de los problemas con la deuda de los países europeos, el horizonte de tasas de interés en dólares bajas por los próximos tres años hará que una buena cantidad de inversores busquen alternativas de inversión en otras monedas que, por crecimiento económico o por apreciación, aseguren mayores rentabilidades.

Cuando estos movimientos ocurren en capital de corto plazo como pueden ser las inversiones de los fondos de inversión que operan en el mercado de dinero (Money market funds) se genera una fuerza a la apreciación muy fuerte. Cuando la inversión desde el exterior llega más al mediano y largo plazo o directamente al sector real, el impacto es más suave pero también existe. Por ejemplo la inversión tiene que pasar a moneda nacional para pagar salarios o activos denominados en dicha moneda.

Si se desata un nuevo capítulo de pérdida de confianza sobre la solvencia de los activos en euros, el primer impacto, tal cual lo demuestra la historia reciente, es la búsqueda de seguridad en detrimento de la rentabilidad, dada la volatilidad que se presenta. El dólar sigue siendo la moneda de refugio, y, en el corto plazo, en situaciones como la descrita, tiende a apreciarse. Pero en última instancia el valor relativo de las monedas (su cotización frente a sus pares del resto del mundo) depende de los fundamentos económicos y en las circunstancias actuales el dólar no es una moneda tan fuerte, por lo que una vez que disminuya la volatilidad, debería depreciarse frente a las monedas emergentes, como el real o el peso uruguayo.

Lo otro que puede pasar es que frente a la apreciación de las monedas locales, los países tomen medidas. Cuando la apreciación es por movimientos financieros que buscan rentabilidad de corto plazo se utiliza el impuesto a los flujos de capitales, aunque la evidencia no es concluyente en cuanto a su efectividad. Si la apreciación de la moneda es de largo plazo, con implicancias hacia el sector real, es más difícil de revertir. El ingreso de capitales se vuelca mayoritariamente hacia los sectores no transables (inmuebles y consumo), contribuyendo al deterioro del tipo de cambio real.

Es en este contexto que debe implementarse una política fiscal y de ingresos contracíclica, que amortigüe el impacto sobre el tipo de cambio real. Políticamente parece difícil que ello suceda, por lo que la pérdida de competitividad del sector transable puede llevar a la implementación de medidas de carácter proteccionista, cuyos resultados serán seguramente contrarios a los buscados.